האנומליה של הסיכון

מושכלה בסיסית בשוק ההון היא קיומו של מתאם בין התשואה לבין רמת הסיכון. ככל שהתשואה החזויה על השקעה גבוהה יותר, כך המדובר בהשקעה יותר מסוכנת. הדבר ברור גם ברמה האינטואיטיבית, מעבר לנוסחאות המתמטיות.

מתברר שאחת האנומליות הבלתי מוסברות בשוק ההון היא שהתיאוריה בעניין זה לא עובדת. השקעות בסלי ניירות ערך עם התשואה הגבוהה יותר הן גם בעלות רמת הסיכון הנמוכה יחסית. הדבר נבדק במספר  רב של מחקרים בארה"ב ובעולם (ראה למשל כאן) והתוצאות חוזרות על עצמן שוב ושוב ומהוות מקור מבוכה לחכמי תורת המימון וההשקעות.

אחרי שבעבודה קודמת הראינו כי מדד ת"א 25 מציג באופן עקבי תשואה גבוהה למרות שתיאורטית המניות הקטנות הן אלו שאמורות להציג את התשואה הגבוהה יותר, בדקנו אם יש קשר בין תשואה לסיכון בשוק המניות הישראלי.

במחקר נבדקו שלושה מדדי מניות: ת"א 25, ת"א 75 ויתר 50. לכל אחד מהמדדים חושבה הן התשואה הממוצעת היומית והן סטיית התקן (כמדד לסיכון). כמו כן, הוצג לכל מסלול/ אפיק גם מדד שארפ המקובל לתקנן את התשואה והסיכון למספר אחד. הנתונים נבדקו לתקופה 30/6/2003 – 21/2/2011 (מעת תחילת מדידתו של מדד היתר 50).

להלן התוצאות המרכזיות (למטרות נוחות, ניתן גם אמדן לתשואה השנתית):

כפי שניתן לראות, ככל שהמדד מייצג את המניות הגדולות יותר, התשואה גבוהה יותר ואפילו באופן משמעותי (שוב, הדבר נוגד הן את התיאוריה והן את הממצאים האמפירים משווקים אחרים בארה"ב).

אולם, מה שחשוב לענייננו היא העובדה כי עם הגידול בתשואה, ישנה ירידה ברמת הסיכון (המיוצגת על ידי סטיית התקן) כלומר ההשקעות הפחות מסוכנות הן גם יותר רווחיות. ההפרש בין יתר 50 לת”א 75 לא נראה מהותי ובבדיקה על בסיס חודשי ושבועי הוא אף מתהפך. אנומליה שהחוקרים אינם מצליחים להסביר והמנוגדת הן לשכל הישר והן לתיאוריות. ניתן גם לראות שמדד שארפ המשקלל את התשואה לעומת הסיכון עולה עם הגודל.

האם יש בכך מספיק מובהקות כדי לבנות אסטרטיית השקעה? על כך כל משקיע לתת את דעתו לעצמו אולם גם ברמה המחקרית, מעניין לגלות (שוב) שהחיים יותר מורכבים ויותר מעניינים מהתיאוריות המתקדמות ביותר.

הערת המחבר: מאמר זה מתבסס על עבודת דוקטורט שהוגשה ל- Useen University